Luned 5 dicembre ai mercati piacerebbe il solito pasto gratis che non esiste: trasformare l’esito del referendum sulla riforma costituzionale in un movimento automatico al rialzo o al ribasso del rendimento dei BTp, con il conseguente allargamento o restringimento dello spread tra i BTp e i Bund, tra i BTp e i Bonos. Gli scenari politici hanno mille e pi sfumature e i mercati sono oramai abituati a dare un prezzo anche all’imponderabile risvolto politico: ma la vittoria del “si” o del “no” sono, a grandi linee, l’equivalente di un “buy” o “sell” sul rischio-Italia.

Ma di questi tempi, nulla viene facile sui mercati, comunque mai gratis. Nel caso dell’appuntamento politico italiano pi atteso dell’anno, la complicazione c’ ed data dal consiglio direttivo della Bce che si riunisce il gioved successivo 8 dicembre per annunciare – questa l’aspettativa prevalente sui mercati – qualche novit sulle dinamiche del QE. Le decisioni della banca centrale stessa si trasformano in un “compra” o “vendi” sui BTp, nella stessa direzione oppure opposta del movimento impresso dagli esiti post-referendum.

Insomma, salvo schiarite con annunci di sostanza gi dal consiglio direttivo della Bce del 20 ottobre (prevale l’attesa di un accenno puramente indicativo)  probabile che i mercati arrivino all’appuntamento del referendum al buio sulle intenzioni della Bce. E questo spinger i traders in bond alla massima prudenza.

Intanto la curva dei rendimenti di BTp e Bund continua a muoversi, pre referendum e pre-Bce, con tendenza a irripidirsi, perch risente di altri fattori di ampio respiro internazionale, che sono le prossime mosse della Federal Reserve, l’impatto di Brexit, le elezioni americane. Proprio ieri Goldman Sachs ha pronosticato un sell-off sui bond che proseguir, con i Treasuries decennali che saliranno almeno al 2% entro fine anno, il Bund decennale allo 0,30% e i Gilt di stessa durata all’1,25 per cento. In uno scenario di tassi al rialzo, l’umore di solito rivolto verso il risk off, e questo nuoce ai BTp di pi lungo termine. Ieri tuttavia i BoT hanno toccato un nuovo minimo storico rispetto a quello messo a segno lo scorso agosto, complice l’importo emesso inferiore a quello in scadenza, una domanda tonica e l’ipotesi (tra le meno gettonate in verit) di un ulteriore taglio delle deposit facilities da parte della Bce da -0,40% a -,50%. Ieri il rendimento del BTp a 10 anni ha orbitato attorno a quota 1,42%, quando a met agosto viaggiava poco sopra l’1%. La curva dunque ora pi ripida.

Il rischio-politico pesa. Ma pesa anche la protezione-Bce. Sul mercato le proiezioni dedicate all’andamento dei BTp e dello spread post-referendum proliferano. Ma lo stesso pu dirsi delle previsioni sulle ipotesi allo studio presso la Bce. La gamma delle probabilit e degli intrecci in quella o questa direzione di prezzi e rendimenti dei BTp molto estesa. La vittoria del “si” vista sui mercati in termini positivi per il rischio-Italia e quindi per i BTp ma se non sar una vittoria schiacciante, l’impatto sullo spread visto contenuto. La vittoria del “no” potrebbe far allargare lo spread BTp/Bund e aumentare il rendimento dei BTp di qualche decina di centesimi ma la protezione data dagli acquisti della Bce, attuale e futura, attutisce qualsiasi movimento.

Lo scenario Bce pi favorevole al BTp dato da un’estensione del programma di acquisti di sei mesi con importo mensile invariato. La carenza di Bund acquistabili rende questa opzione impraticabile senza varianti, a meno di un ritocco anche solo temporaneo del requisito della ripartizione degli asset sulla base della chiave capitale: allentare la capital key molto favorevole ai BTp ma politicamente ostica. Tuttavia, come dimostrato dalla Banca del Giappone, la politica monetaria non convenzionale pu essere molto creativa. La Bce, per esempio, potrebbe lasciare la capital key invariata per poi fissare un target sul rendimento a dieci anni dei titoli di Stato dell’eurozona: questo la porterebbe a vendere Bund e comprare pi BTp, quale che sia ilrisultato del referendum.

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