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Mps, convertire o non convertire questo è il problema

Nov 27, 2016

Gioved l’assemblea di Monte Paschi ha approvato l’aumento di capitale da 5 miliardi, il primo tassello del piano di salvataggio della banca senese. Il secondo riguarda la conversione volontaria dei titoli subordinati in azioni Mps, che si apre domani. Ai detentori di subordinati viene offerto un ammontare in euro pari al valore nominale del loro titolo. Ma dovranno reinvestire questi soldi in azioni Mps, al prezzo a cui sottoscriveranno i nuovi azionisti.

In apparenza sembra un’ottima offerta. Se nell’aumento di capitale i detentori di subordinati convertiti sono trattati alla pari dei nuovi investitori, che volontariamente investono denaro fresco, come se quando convertono ricevessero il valore nominale dei loro titoli in azioni Mps. Dato che sul mercato i subordinati scambiano al 60% del nominale, dobbiamo concludere che chi li compra oggi e converte guadagna il 167% (=100/60) in pochi giorni?

Non necessariamente. Innanzitutto l’operazione pu fallire e il compratore si troverebbe dei titoli da un valore incerto. In secondo luogo, siamo in Italia e le azioni non si contano ma si pesano. Il fatto che un azionista sia disposto a pagare 50 cent ad azione per una quota di controllo non significa che per gli azionisti di minoranza le azioni valgano quella cifra. Proprio per questo, la convenienza dell’operazione dipende dalla dimensione di un investitore.

Un piccolo investitore, che detiene cos pochi titoli da essere ininfluente sul risultato finale dell’operazione, deve considerare solo due possibili scenari. Il primo che l’intera operazione si concluda con successo. Se non ha aderito all’offerta si trova in mano dei titoli subordinati in una banca molto pi solida, titoli che avranno un valore di mercato vicino al nominale. Se invece ha aderito, si trova lo stesso ammontare in azioni Mps, che molto probabilmente scambieranno con uno sconto rispetto al valore di sottoscrizione dei grandi investitori, ovvero con un 20-30% in meno. Quindi se il piccolo investitore si aspetta che l’offerta riesca, non ha interesse ad aderirvi. Nel caso in cui si aspetta fallisca, aderirvi o meno irrilevante, perch la conversione non avr luogo. Ergo all’investitore che detiene pochi titoli conviene non aderire all’offerta di conversione, indipendentemente dalle sue aspettative sulla riuscita dell’operazione.

Diverso il discorso per un investitore con una quota rilevante di subordinati (come ad esempio Generali), che pu determinare col suo comportamento la riuscita dell’offerta. In questo caso la decisione sul da farsi dipende dalle aspettative su cosa succeder se l’operazione fallisce.

Se ci si aspetta che il Governo intervenga per evitare il bail-in di Mps, allora conviene non aderire all’offerta, perch i creditori subordinati recupereranno tutti i loro soldi, scenario improbabile in caso di conversione. Se invece non ci si aspetta alcun intervento governativo e scatta il bail-in, la decisione dipende dalle aspettative sul bail-in. Se il bail-in avviene in modo rapido ed solo una trasformazione dei subordinati in titoli azionari, conviene non aderire all’offerta. In una conversione volontaria (e quindi non totale) i subordinati che convertono fanno un favore a quelli che non convertono, perch aumentano il capitale sociale che fa da garanzia al debito. Quindi preferibile avere un titolo azionario dopo un bail-in che forza tutti a convertire, che averlo dopo un bail-in volontario, dove alcuni non convertono.

Se invece ci si aspetta che il bail-in distrugga valore, allora un grande investitore potrebbe preferire una conversione costosa ad un disastro totale. Ma la distruzione di valore deve essere superiore ai 448 milioni di commissioni che Mps dovr pagare a JP Morgan se l’operazione riesce, perch altrimenti il bail-in rimane vantaggioso. Sono veramente cos alti i costi del bail-in? Se non lo sono, perch in molti si aspettano una riuscita dell’operazione?

Perch – come gi pi volte hanno evidenziato questo e altri giornali —il Governo in grado di offrire dei benefici aggiuntivi ai grandi investitori. La credibilit di questo conguaglio, per, dipende in modo cruciale dalla sopravvivenza del governo. Se dovesse cadere dopo il referendum costituzionale, la promessa potrebbe non valere pi, da qui lo stretto legame tra vittoria del s e successo dell’operazione Mps. Perch ci ostiniamo a chiamarla “operazione di mercato”?

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